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深度拆解周大生“轻资产+扁平化”运营模式持续增长的关键是什么?

发布时间:2019-10-09 07:27:48 已有: 人阅读

  公司营收规模快速扩张来自于公司精准市场定位低线级城市以及“自营和加盟店”相配合的展店结构。一方面公司以低线市场为重心、高线市场为核心的发展策略。另一方面公司采用“加盟为主+自营为辅”的展店组合,凭借加盟模式公司实现全国范围的覆盖、并利用自营模式助力品牌升级,双向提升公司营业收入。

  通过“产品—营销”带来品牌核心竞争力的升级,公司获得定价主导权及超额收益。公司在2017年《世界品牌实验室排名》排名上升至379名。

  产品:系列化的产品经营出发,赋予了各系列产品不同概念、展现了产品优势,带动品牌价值提档升级。

  营销:多元营销一方面弥补公司在顾客资讯方面的空白,深度挖掘消费数据,另一方面通过多元场景互动保持品牌曝光度,建立高粘度的会员。

  “轻资产+扁平化”运营模式下公司去掉产业链中附加值较低的生产等环节,输出企业管理、设计和品牌价值,获得低成本高成长的盈利模式。

  盈利预测和投资评级:公司是我国黄金珠宝龙头企业之一,具备完善的销售渠道和的品牌溢价潜力,以轻资产运营模式获得低成本下的高速成长。我们预计公司2018年-2020年营业收入分别为48.70亿元、61.64亿元和74.28亿元,归母净利润分别为8.06亿元、9.82亿元和12.16亿元;每股收益分别为1.65元2.02元和2.5元,对应PE分别为18.84、15.46和12.49。我们采用相对估值和绝对估值法对公司股价进行预测,得出公司股价合理区间在37.37-40.28之间。综合公司经营情况和市场环境,我们给予公司6个月目标价38元,首次给予公司“强烈推荐”评级。

  周大生是我国黄金珠宝龙头企业之一,具备完善的销售渠道和的品牌溢价潜力,以轻资产运营模式获得低成本下的高速成长。公司定位于中高端消费市场,以镶嵌首饰和素金首饰为主,并销售K金和玉石产品等。预计公司2018年营业总收入48.7亿元,净利润增长8.06,分别同比增加27.97%和36.16%。2011-2018年来营业收入和净利润大幅提高,符合增长率分别为23.78%、34.93%。随着公司展店加速和品牌溢价空间的提升,公司销售规模进入行业高速增长通道。

  随着消费市场需求的转变,镶嵌饰品收入比重逐步提高。公司收入中黄金珠宝产品比重达到97%以上,来自加盟商的品牌收入、管理收入占比约为3%左右。2017年营收比重为镶嵌饰品61%、素金饰品26%,相较2011年分别增长11.18pct和下降13.51pct。此外,来自加盟店的品牌使用收入和管理收入比重保持平稳增速,分别增长1.74pct和下降0.02pct,加盟店品牌收入和管理收入与公司整体收入保持联动性。

  营收结构的调整带动公司毛利率和净利率水平稳增长。公司镶嵌饰品整体毛利率为24.83%,高于素金饰品收入7.67pct。镶嵌饰品收入比重持续提升,带动公司整体毛利率和净利率提高。除2017年对加盟商加大优惠力度导致镶嵌饰品收入和素金饰品收入毛利率小幅下降1.97pct外,整体盈利水平保持平稳增长。2017年公司毛利率和净利率相较2011年分别提升3.71pct和2.75pct。

  渠道:凭借加盟模式,公司实现低线级城市快速、深入覆盖,同时通过一、二线自营门店的布局,助力品牌升级;

  运营:“轻资产+扁平化”运营模式下,去掉产业链中附加值较低环节,输出企业管理、和品牌价值,以较低的资产成本获取更高的收益。

  我们认为公司营收规模快速扩张来自于公司精准市场定位低线级和“自营和加盟店”想配合的展店模式。

  一方面公司市场定位:低线市场为重心、高线市场为核心。低线级城市仍具备人高基数同时出生率保持高增速,消费市场规模持续扩张;此外,可支配收入高增长下更具市场活力;此外,高线城市消费习惯下沉,消费结构升级下钻石市场渗透率持续提升,珠宝市场规模持续扩张。公司低线城市为重心,顺应消费升级趋势实现营收高增长。

  另一方面公司采用“加盟为主+自营为辅”的展店组合,凭借加盟模式公司实现全国范围的覆盖力度、自营模式助力品牌升级,双向提升公司营业收入。加盟店具有“稳、准、快”优势,公司以加盟模式实现城市与乡镇横纵双向拓展,加速低线城市深度覆盖,扩大全市场的覆盖力;同时,高线城市凭自营店的高效运作空间助力品牌换挡升级。

  中低线城市消费人口红利依旧存在。一方面,三四线城市人口基数较高。目前我国一二线%;而三四线及以下城市及农村人口达11.14亿人,占比为80.2%,低线城市人口具备规模优势。此外,中低线城市生活压力较小,相较于一二线城市更具有生育意愿。除东三省外,2017年天津、上海和北京经济发达地区出生率落后全国其他省市,而西部地区城市新疆、和广西地区出生率显著高于东部发达地区。由此可见经济发达地区人口出生率普遍较低,而中低线城市人口出生率仍将保高增长。我们认为人口高增速下,中低线城市消费市场仍具备持续扩张动力。

  低线级城市消费具备市场活力具有高弹性。我们认为,中低线城市购房压力和家子女教育压力较一二线城市低等因素,使得市场更具有消费活力。另一方面,人均收入的改善、个税改革的财富效应以及精准扶贫等一系列带动消费政策推出,为三四线城市消费的增长提供了内生动力。根据国家统计局公布的社零数据,2015年三四线城市社会消费品零售出现拐点,低线级城市消费总额保持高增速趋势。2016年至今低线城市消费市场更为积极,社零总额增速超过一二线%,较一线pct。根据尼尔森消费者信息指数报告显示,三四线城市消费者信心指数稳步提升,消费者购买热情持续升温。2018较同期三四线城市消费者信心指数分别上升+3、+2,而一二线。我们预计中低线消费市场存在较大提升空间。

  三四线城市消费升级,钻石消费渗透率仍存提升空间。经济和交通促使人口穿梭在高低线城市之间,带动消费行为的传递,城市间消费偏好的地域差异快速收窄。在低线级城市消费习惯复制一二线城市的趋势下,三四线传统婚庆市场的“三金饰品”消费将在高线城市消费习惯引导下向?“钻石饰品+三金饰品”逐渐转变。消费行为影响下钻石消费结构调整,行业渗透率仍存提升空间。

  低线钻石消费渗透率的提升成为未来钻石消费的主要驱动力。自1994钻石饰品进入消费市场过去十三年钻石销量保持高增速,CAGR为19.48%。同时我国的渗透率持续升高,到2017年钻石市场渗透率达到60%,但与美国(80%)和日本(80%)等成熟市场相比仍具备发展空间。其中二线%,远低于国际成熟市场。我们认为高线城市钻石消费已接近成熟市场水平,中低线钻石消费渗透率的提升成为未来钻石消费的主要驱动力。

  “稳”——加盟模式扩张能够有效消除经济波动对公司盈利的冲击,保持业绩的稳定性。公司以品牌和管理输出,向加盟收取铺货产品收入、品牌使用收入和管理收入,而公司不承担加盟店的投资和经营成本,因此保证业绩稳定性较高。加盟商每年按照不同城市级别固定收取3-5万元每年的特许经营费和按月向加盟商收取3000-2000元管理费,以及加盟店铺货采购的产品收入,公司不承担加盟店的经营成本,因此保证业绩稳定性较高。

  “准”——加盟生更了解当地消费偏好准确定位目标市场,公司提供管理和服务输出单店收入稳步增长。加盟商了解本地消费人口结构和消费需求利于选定更贴近市场需求的产品,此外由于地缘优势加盟商易挑选店面曝光率高的客流密集的门店选址。此外,加盟店单店收入逐步改善。公司对加盟店在产品管理层面执行严监管外,加盟商运营层面执行灵活管理模式,并给与加盟商30%-35%的采购折扣调动公司销售主动性。并且在销售、培训、售后、数据全面给予支持,单店收入稳增长。加盟店管理效率提升和营运能力的改善,单店收入逐步改善。

  “快”——以加盟模式快速布局空白市场,公司更具有先发优势。公司与多地区加盟商合作,实现快速展店,横向扩展低线城市覆盖范围,在低线城市具备先发优势。根据各公司公告,我们汇总了全国珠宝品牌在各线城市分布情况。周大生和老凤祥位于一二线%,三四线及其他低线%,两家品牌分别以钻石和黄金为主的珠宝龙头企业,差异化产品供给共享渠道下沉带来的低线消费升级的果实。

  低线城市珠宝品牌渠道尚不完备,公司具有先发优势。港资、外资等品牌由于目标市场为高端和奢侈珠宝市场和渠道模式等原因,故而以高线城市为其重点市场。差异化布局下同行业钻石饰品品牌在低线城市布局尚不完备,低线城市珠宝市场处于低竞争状态。中低线城市消费市场和钻石消费渗透率的提升,公司在三四消费升级长期趋势

  低线城市中产阶级扩容为加盟店扩张空间广大。据麦肯锡计算,预计到2022年我国中产阶级将扩充至80%。三四线城市的中产阶级将成为未来中产阶级占比增长最快的群体。低线城市中产阶级持续扩容下,钻石消费市场尚未达到顶层。目前,周大生市场占珠宝市场份额为4.5%,对标同样定位中端市场的美国SIGNET珠宝品牌,以15%的市占率领先TIFFANY(3.7%)等奢侈品牌。我们预计以中高端目标市场为重心的周大生市场占有率的提升仍有较大空间。

  通过对当前展店密度预测总门店数量:截止2018年公司共有3375家门店,其中自营店302家,加盟店3073家,已覆盖1500个县市,覆盖率约50%。我国共有334个地级市,2856个县级市。按目前单个县市平均布局1.5-2家门店,以当前展店密度看估算,公司全国范围门店数量可增长至4785-6380家。

  通过对消费升级趋势下预测总门店数量:消费升级下叠加低线城市可支配收入增长和消费升级因素。中高线城市将提升门店密度,低线城市将扩大城市覆盖力度。在尚未覆盖门店的城市中扣除20%尚不具备开设门店条件的城市后,我们估算周大生在全国门店数量将增长到6418家门店。我们认为,周大生门店尚未触及天花板,未来扩张趋势延续。

  我们预计公司2018-2020年营业收入分别为48.70亿元、60.45亿元和72.36亿元,增速分别为27.97%、24.14%、19.70。公司营业收入高增长一方面来门店数量在低线城市加盟店的持续扩张和一、二线城市自营店的重点布局和。另一方面,公司以“产品-营销”为核心打造品牌价值,提升产品溢价幅度。我们认为一、二线城市自营店的重点布局和低线城市加盟店的持续扩张,将推动公司营业收入高速增长。

  从制造业向零售终端延伸的黄金珠宝行业对上游原材料的特殊性和下游不同于快消品的高标准诉求,导致企业品牌价值在该行业地位尤其重要。为此公司以“产品-营销”核心,两项战略共同打造全国珠宝龙头品牌。近年来,公司品牌价值逐年提高在《世界品牌实验室排名-亚洲品牌500强》排名上升至379名。

  营销:多元营销一方面弥补顾客的资讯的空白,深度挖掘消费数据,另一方面通过多元场景互动保持品牌曝光度,建立高粘度的会员。

  随着消费市场需求的转变,公司镶嵌饰品收入比重逐步提高。公司产品收入中2018H1年营收比重为镶嵌饰品68.28%、素金饰品31.66%、其他饰品占比0.05%;相较2011年分别增长12.76pct、下降12.46pct和0.3pct。产品消费结构调整下,镶嵌饰品高毛利率(27.26%)推升公司整体毛利率提升4.00pct。

  “产品-营销”主导品牌价值决定钻石饰品盈利空间。钻石的产品特质决定了其不同于黄金以成本主导的成本定价机制。有别于黄金产品以重量为单位的“透明”计价模式价格弹性较小;钻石饰品以件为单位的“非透明”计价模式,“4C”品质和加工后的钻石饰品溢价决定企业产品最终定价,其中品牌价值成为决定溢价区间的核心要素。我们认为公司在产品结构、营销方式、品牌等核心竞争力升级中获得定价主导权带来的超额收益。

  品牌价值的提升最终传导到公司盈利层面,毛利率仍具备增长空间。随着公司产品设计、开发能力的提升,产品系列日益丰盈,镶嵌产品的溢价幅度得到了明显提升,2014-2017年区间公司镶嵌毛利率提升5.19pct。

  结合国内外珠宝品牌,周大生(终端市场毛利率52.14%)镶嵌饰品毛利率在公司品牌价值的提升带动镶嵌饰品2014-2017年阶段毛利差距缩窄,毛利率上涨2.43pct,但相较于境外高端珠宝品牌TIFFANY(62.47%),仍有35.21pct的差距。而黄金饰品定价机制相对“透明”盈利空间增长有限。对比同业素金饰品公司黄金为主的周大生、老凤祥等黄金饰品表现更具优势,以铂金、K金为主的潮宏基毛利较高。我们认为,公司镶嵌饰品溢价率仍有增长空间,品牌价值提升带动下镶嵌饰品盈利能力提升。

  镶嵌饰品材质和组合高灵活性赋予产品更广阔的设计空间和艺术价值。国际一线品牌TINFFANY、GRAFF等镶嵌饰品同样“4C”标准的钻石产品价格高于其他品牌价格30%以上的价格幅度。TIFFANY在2018年推出的纯银毛线万元,高溢价与其设计推升的品牌价值息息相关。

  设计品质提档品牌价值。公司整合全球设计资源,在输出消费者需求并以公开招标的方式寻求满足消费者偏好的全球优质设计,将产品打造为更具设计感。2018年公司以艺术价值为契机,利用艺术IP梵高画作为灵感,结合靓丽贵金属与色彩明艳的钻石珠宝,以梵高著名的三幅画作《向日葵》、《鸢尾花》、《盛开的杏花》为设计灵感与梵高博物馆联名合作的艺术珠宝系列,并将产品推升至国际舞台入驻荷兰梵高艺术博物馆。公司以设计为核心,艺术产品线提升品牌影响力。

  “情景风格珠宝2.0”以情景为核心打造系列化产品结构,拓宽产品层次。公司独创的情景风格概念,以佩戴人群、佩戴场景和风格出发形成纵向多条产品线。并结合白金、K金等多材质的组合,形成戒指、项链、手链等多产品品类的系列化运营,拓宽了产品衍生空间和设计灵活度。

  在我们的珠宝行业深度报告中《发展黄金珠宝“1+3”行业回暖趋势延续》中提到,千禧一代更具消费活力逐渐成为市场风向领航者。公司根据消费者需求对产品进行调整,2019年在原有“优雅、迷人、浪漫、摩登、自然”5大风格推出了“情景风格珠宝”2.0,依据人群划分,重磅推出了《special》、《shining girl》系列;《百姿》、《百魅》系列;《都市独白》、《挚》系列;《缪斯女神》、《时光》等系列,在为原主要消费群体提供多系列产品的同时进一步覆盖了年轻消费群体。纵向产品线的拓展增强公司珠宝饰品满足年轻消费群体对个性化和时尚化饰品的要求,进一步拓展了消费群体阶层和年龄段。

  此外,公司计划推出高端定制系列。由于钻石饰品具有单价高和易组合特点决定了,企业通过定务解决库存积压、钻石“4C”和款式组合无法满足消费者等情形。此外,定制消费已成为当下产品服务的消费新趋势,消费者对个性表达和对与众不同的产品追求日益凸显;并且由于定制产品对工艺、设计等要求更高,因而公司拥有更强定价主导权,提升溢价幅度。我们认为系列化的产品经营以产品特点出发,赋予了不同系列产品概念和展现了产品优势,同时为品牌价值的提升起到提档升级的作用。

  多元营销一方面弥补顾客的资讯的空白,深度挖掘消费数据,另一方面通过多元场景互动保持品牌曝光度,建立高粘度的会员。

  打造营销闭环。公司推出CRM营销体系,以会员积分支持门店赋能打造营销闭环——咨询、供给侧、用户粘性;

  场景互动交流。新零售营销手段多样化全方位场景互动,提升顾客体验感、参与度,提高顾客粘性提升营收。

  由于高速扩张带来粗放的管理模式,终端门店面临高引流成本、顾客数据匮乏、库存积压等问题。单店营收低倒逼企业进行终端门店系统转型升级。公司提出CRM营销体系(Customer Relationship Management),以消费者需求出发,通过会员制、大数据、服务等多元咨询的融合,为门店赋能打造营销闭环。

  线下渠道已摆脱单一销售职能,新零售模式线渠道职能升级以提高营收、客户服务、数据收集、交流互动为中心。充分发挥线下门店与客户的零距离优势,增强顾客体验和增强服务性消费满意度,从而提升客户粘性和复购率为新零售赋予线下渠道的新职责。

  全国展开快闪店的构建多场景零售,凭分享经济新媒体的小红书、抖音等,多元营销手段提升品牌曝光率,打造具有市场活力、消费者喜爱的品牌。

  年在各流量城市开设快闪店,活动以高速品牌话题传播率、较低试错成本和精准定位,增强品牌曝光度和提高整体营收。

  公司采取以价值为驱动的轻资产运营战略,将珠宝行业附加值低的生产加工环节进行委托外包和指定供应商模式,重点加强产业链中高附加值的设计和品牌价值提升等核心环节,公司运营成本显著低于行业平均水平。2014-2017年公司资产负债率维持33%以下,2017年公司资产负债率为(22.81%)低于珠宝行业(48.60%)平均水平25.79pct。“轻资产+扁平化”运营模式下公司去掉产业链中生产加工等附加值较低的生产等环节,输出企业管理、设计和品牌价值,以较低的资产成本获取更高的收益。

  扁平化的渠道管理减少公司和消费者的诸多中间环节,以加盟为主,自营为辅的渠道分销,加速周大生对珠宝市场的占领。周大生组织结构中由管理层到门店,中间设置加盟和自营营运中心,管理层层次减少,管理幅度加宽,卸去传统金字塔的厚重层级,压缩为扁平的组织结构,渠道明晰,有效的增强了对加盟商和自营商的垂直管理,并且管理费用率和财务费用率在行业中具有明显优势。

  一方面整合上下产业链,对外赋权对内赋能的轻资产模式,降低运营成本;另一方面,以低负债率模式,降低企业资金压力和借款压力,经济波动时期仍可以保持正常低成本运营。

  我们预计公司2018-2020年营业收入分别为48.70亿元、61.64亿元和74.28亿元,增速分别为27.97%、26.57%、20.51%。归属于上市公司股东净利润分别为8.06亿元、9.82亿元和12.16亿元;每股收益分别为1.65元2.02元和2.5元,对应PE分别为18.84、15.46和12.49。其中2018年单店收入增幅较慢是由于2018年四季度公司新开加盟店和直营店速度加快,新增门店开业初期尚未步入正常营业水平,采用年末时点数预测的单店收入收到展店速度扩张影响摊薄了单店收入。

  我们认为公司营收将保持高增长一方面来公司以“渠道-营销-运营”为核心打造品牌价值,提升产品溢价幅度。另一方面,公司凭借高线城市自营店影响力在高线城市覆盖力度,并进行全国终端门店的营销系统升级;仍以加盟店将为低线城市覆盖的重要途径继续维持高速拓展。我们认为一、二线城市自营店的重点布局和低线城市加盟店的持续扩张,将推动公司营业收入高速增长。

  我们采用相对估值和绝对估值法对公司股价进行预测,得出公司的估值区间为37.37-40.28元。

  公司最核心的商业运营能力已被市场证明,18年起将进入快速盈利期。我们预计公司2018年-2020年每股收益分别为1.65元2.02元和2.5元,对应PE分别为18.84、15.46和12.49。

  我们选取了五家与公司的经营业务类似的珠宝企业与公司比较,五家公司的平均PE为16.92,低于公司当前的18.84。公司相较于同行公司具有比较优势。公司目标定位以中低线城市为主消费市场快速升级的特点,市场潜力巨大。另外,公司展店速度高于市场平均水平,“产品-运营”合力推进公司品牌溢价的提升,轻资产模式下经营风险较低,同时有很高的成长性,因此我们认为公司18.5倍PE较为合理,对应公司2019年的业绩其相对估值为37.37元。

  我们采用两阶段模型对自由现金流FCFF折现,取得总股本价值进行股价估算。公司成本WACC为8.31%,其中股权成本用CAPM估算。CAPM模型中beta为公司五年期历史收益率相对市场风险值,Rm为上证综指过去五年年化收益率。

  现金流采用两阶段模型法,利用已得WACC对公司FCFF进行折现,估算得出公司合理股价为40.28元。

  运营:“轻资产+扁平化”运营模式下,去掉产业链中附加值较低环节,输出企业管理、和品牌价值,以较低的资产成本获取更高的收益。

  公司是我国黄金珠宝龙头企业之一,具备完善的销售渠道和轻资产运营优势。公司定位于中高端消费市场,以镶嵌首饰和素金首饰为主,并销售K金和玉石产品等。公司乘低线消费市场的升级之风,以“渠道-品牌-运营”为核心,三位一体的经营模式具备行业竞争优势,奠定了公司快速发展的有利基础。我们预计公司2018年-2020年营业收入分别为48.70亿元、61.64亿元和74.28亿元,归属于上市公司股东净利润分别为8.06亿元、9.82亿元和12.16亿元;每股收益分别为1.65元2.02元和2.5元,对应PE分别为18.84、15.46和12.49。

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